

风险提示:本文所提到的观点仅代表个人的意见互利配资,所涉及标的不作推荐,据此买卖,风险自负。
作者:浩然斯坦
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【 投资者应首先关注公司竞争优势的价值 , 从中寻找安全边际 , 然后才会考虑股票的价格 】
你肯定见过不少公司 , 某几年赚得盆满钵满 , 但没过多久利润就掉下来了 —— 这是大多数企业的最终结局 。
普通企业总归逃不过均值回归 , 就像扔硬币 , 连续几次正面后 , 总会回到正反各半的常态 ; 企业的高利润也一样 , 只要没有壁垒 , 竞争对手一定会蜂拥而至 , 要么降价抢客户 , 要么模仿产品 , 最后大家都只能赚平均利润 。 这就像自然界的重力 , 躲不开 。
但偏偏有些公司能打破这个规律 。 比如茅台 , 几十年保持高利润率 ; , 常年赚走行业大部分利润 。 它们凭什么 ? 答案很简单 : 拥有 “ 护城河 ” 。
“ 护城河 ” 这个词很形象 , 就像古代的城堡 , 四周挖一条又宽又深的河 , 敌人想攻进来难如登天 。 企业的护城河越宽越深 , 竞争对手就越难撼动它的利润 , 长期赚钱的确定性就越高 。
说到底 , 护城河的本质是 “ 别人做不到 , 或者做到的成本极高 ” 。 要么能提供别人给不了的产品 , 要么能用更低的成本做事 , 要么客户根本离不开你 。
下面这几种常见的护城河 , 其实都是围绕这个本质展开的 :
01
品牌
真正的品牌护城河 , 会转化成两个关键结果 : 一是愿意多花钱 , 二是长期复购 。
比如茅台 , 大家买它不只是为了喝酒 , 更是为了社交场景的 “ 确定性 ” —— 拿出茅台 , 宴请的规格 、 诚意就到位了 。 你可能会说 , 其他白酒也能喝 , 但消费者就是愿意为茅台的品牌溢价买单 , 而且不管价格涨多少 , 该买的还是会买 。 这就是品牌的力量 : 它解决了消费者的 “ 选择焦虑 ” , 形成了条件反射式的信任 。
再比如苹果 , 很多用户从 iPhone 换到其他手机 , 总觉得哪里不舒服 。 不是其他手机不好用 , 而是苹果生态的体验 、 产品的品质感 , 已经让消费者形成了 “ 默认选择 ” 。
这种品牌不是靠广告砸出来的 , 而是靠几十年持续的产品兑现 , 慢慢沉淀出来的 。 反过来 , 那些只靠潮流火一时的品牌 , 比如某些网红服装 、 网红零食 , 看似知名度很高 , 但消费者不会为品牌溢价买单 , 潮流一过就没人记得 , 这根本算不上护城河 。
02
专利
专利的核心价值是 “ 独家使用权 ” , 在有效期内 , 只有你能生产这个产品 , 别人不能抄 , 自然能保持高利润 。 这在制药行业最明显 , 一款新药研发成功后 , 靠着专利保护 , 能赚好几年高利润 。 但专利有个致命缺点 : 会过期 。 一旦过期 , 仿制药就会蜂拥而至 , 价格直接腰斩 , 利润自然就没了 。
所以 , 专利能不能算真正的护城河 , 关键看企业能不能持续研发新药 、 申请新专利 。 如果一家药企只靠一款专利药吃饭 , 专利到期那天就是利润崩塌的日子 ; 但如果能持续推出新的专利药 , 形成 “ 专利梯队 ” , 就能把短期的专利优势 , 变成长期的竞争优势 。
这也是为什么好的药企 , 研发投入永远不会省 , 它们是在持续挖新的 “ 护城河 ” 。
03
规模与成本 : 大到别人追不上
规模优势不是 “ 做得大 ” 互利配资, 而是 “ 大到能把成本压到别人做不到的水平 ” 。 固定成本比如厂房 、 设备 、 研发费用 , 分摊到越多的产品上 , 单位成本就越低 。
这方面的典型是福耀玻璃 。
作为全球汽车玻璃行业的龙头 , 福耀的全球市占率超过 30% , 全球每四辆汽车里就有两辆用它的玻璃 , 这种级别的规模 , 让它在成本端拥有同行难以企及的 “ 定价权 ” 和 “ 效率优势 ” 。
在固定成本分摊方面 : 福耀在全球 16 个国家建了 26 个生产基地 , 而且大多紧挨着丰田 、 大众 、 通用这些主流车企的工厂 。 汽车玻璃重 、 运输成本高 , 靠近客户建厂 , 单物流费用就能比异地供货的小厂低 12% 以上 ; 再加上它的生产线自动化率超过 90% , 一条智能生产线一天的产量顶得上中小厂 3 条传统线 , 设备折旧 、 人工成本分摊到每块玻璃上 , 比同行低至少 15% 。
规模优势也体现在原材料议价权 。 汽车玻璃的核心原料是高纯度石英砂 , 福耀一年的采购量超过 1000 万吨 , 是国内中小玻璃厂的 50-100 倍 。 供应商给福耀的报价 , 比给小厂的低 8%-18% , 而且还能锁定长期供货价 , 小厂要么采购量小拿不到低价 , 要么担心断供不敢压价 , 单原料成本就比福耀高一块多 , 根本没法竞争 。 比如某区域玻璃厂想抢福耀的订单 , 就算把利润压到 0 , 报价还是比福耀高 5% , 最后只能放弃 。
规模还带来了客户绑定的优势 。 车企做全球车型时 , 需要供应商能跟着在全球建厂配套 , 比如某车企在北美投产新车 , 福耀能同步在俄亥俄州工厂供货 , 中小厂没能力搞全球布局 , 只能放弃这类大订单 。 这样一来 , 福耀的客户越来越多 , 规模越做越大 , 成本压得更低 ; 而成本越低 , 越能拿到更多订单 , 形成 “ 规模→成本→更多规模 ” 的闭环 。
研发上也是如此 。 福耀每年研发投入超 15 亿元 , 专门开发轻量化玻璃 、 带摄像头的智能玻璃 、 可变色的隐私玻璃 , 这些技术需要大量资金和时间沉淀 , 中小厂就算想研发 , 扛不住 “ 投入大 、 回报慢 ” 的压力 。 比如它研发的轻量化汽车玻璃 , 比传统玻璃轻 30% , 能帮车企降低油耗 , 这种技术一出来 , 丰田 、 宝马等车企马上追加订单 , 反过来又让福耀的研发费用能分摊到更多产品上 , 进一步降低单位研发成本 。
再比如苹果每年研发投入几百亿 , 能持续推出新的技术 、 新的产品形态 , 而小厂只能跟着模仿 。 这种 “ 规模带来的研发优势 ” , 又会反过来巩固规模 , 形成正向循环 。
规模优势还体现在分销网络上 。 比如茅台的经销商体系 , 几十年沉淀下来 , 覆盖了全国甚至全球的渠道 。 新品牌想建这样的网络 , 不仅要花几十亿 , 还得花十几年时间 , 而且就算花了钱 , 经销商也不一定愿意跟你合作 , 毕竟茅台的动销快 、 利润稳 , 谁愿意冒风险推一个新品牌 ?
04
高转换成本 : 客户想走也走不了
转换成本的本质是 “ 客户换供应商的代价太高 ” , 要么花钱 , 要么花时间 , 要么冒风险 。
比如 Adobe 的设计软件 , 设计师从上学时就开始用 , 工作几年后 , 所有的作品 、 技能都绑定在这个软件上 。 如果换成其他软件 , 不仅要重新学习操作 , 之前的作品可能还不兼容 , 甚至会影响工作进度 。 就算其他软件更便宜 , 设计师也不会换 。
再比如企业用的 ERP 系统 , 一旦上线 , 整个公司的业务流程 、 数据都在这个系统里 。 如果要换系统 , 不仅要花几百万买新软件 , 还要花几个月时间迁移数据 、 培训员工 , 期间可能还会影响业务运转 。 这种转换成本 , 让客户就算对现有供应商不满意 , 也只能忍了 。
还有银行的房贷业务 , 你在 A 银行贷了房贷 , 想换到 B 银行 , 不仅要花手续费 , 还要跑各种流程 , 耗时耗力 。 大部分人都会觉得 “ 麻烦 ” , 就算 B 银行利率低一点 , 也不愿意换 。 这就是转换成本带来的护城河 : 客户一旦进来 , 就被 “ 锁住 ” 了 。
05
网络效应 : 用的人越多 , 竞争优势越大
网络效应的核心在于 : 用户越多 , 产品越有价值 ; 产品越有价值 , 用的人就越多 。
最典型的就是微信 , 你为什么不用其他社交软件 ? 因为你的家人 、 朋友 、 同事都在微信上 。 发消息找同事 、 用微信支付买早餐 、 扫健康码坐地铁 、 在小程序里挂号缴费 …… 这些功能串在一起 , 每多一个用户 , 每个功能的价值就多一分 : 比如用微信支付的人多 , 楼下小超市就不会拒绝 ; 用小程序挂号的人多 , 医院就愿意接入 ; 连你爷爷奶奶都在用视频号 , 你总不能让全家都换个新软件重新加好友 、 绑银行卡吧 ? 这种 “ 用户 - 用户 ” “ 用户 - 功能 ” 的双向绑定 , 让微信的网络效应像铁桶一样 , 新对手就算功能更花哨 , 也撬不动已经聚在一起的几亿用户
如果只有你一个人用微信 , 它毫无价值 , 但当所有人都在用的时候 , 它的护城河就宽到对手望洋兴叹 。
抖音这样的短视频平台 , 网络效应是 “ 用户 - 创作者 ” 互相推着走 。 一开始看抖音的用户多 , 想靠做视频赚钱的人就会来拍内容 , 人拍生活日常 , 有人教做饭 , 有人分享职场技巧 ; 内容多了 , 用户刷得越久 、 留存越高 , 又吸引更多创作者来分流量 ; 创作者多了 , 品牌方就愿意投广告 , 平台能把广告费分给创作者 , 创作者赚了钱 , 更愿意花时间做优质内容 ; 最后 , 优质内容又把更多用户留在平台 。 这个循环里 , 缺了用户或创作者任何一端都不行 , 新平台就算挖几个大网红过去 , 也凑不齐这么多普通创作者和看视频的用户 , 很快就会冷掉 。
其实网络效应的护城河最难破 , 就在于 “ 启动成本太高 ” 。 新进入者要跟有网络效应的公司竞争 , 不是 “ 比它做得好 ” 就行 , 而是要 “ 同时搞定两端的人 ” : 做社交软件要让用户的朋友一起换 , 做支付软件要让商家和用户一起用 , 做内容平台要让创作者和观众一起迁 , 这需要花的钱和时间 , 比从零做一个新生意还多 。
所以一旦网络效应形成 , 企业的确定性就会特别高 : 用户离不开 , 对手进不来 , 只要不自己乱改规则 ( 比如微信乱加广告惹用户烦 ) , 这个 “ 印钞机 ” 就能转很久 。
06
人才吸引力 : 最好的人 , 做最好的产品
很多人忽略了 , 吸引顶尖人才的能力 , 也是一种重要的护城河 。 顶尖人才为什么愿意去腾讯 、 字节 、 苹果 、 谷歌 ? 不只是因为工资高 , 更因为这些公司能提供最好的平台 , 有最优秀的同事 、 最充足的资源 、 最前沿的项目 。 在这些公司工作 , 不仅能做出改变行业的产品 , 还能让自己的职业履历更有含金量 。
反过来 , 顶尖人才聚集在一起 , 又能做出更好的产品 , 吸引更多用户 , 赚更多钱 , 然后再吸引更多顶尖人才 。 这就是人才的 “ 正向循环 ” 。 比如苹果的设计团队 、 研发团队 , 都是行业顶尖的 , 他们能做出 iPhone 、 Mac 这样的产品 , 而其他公司就算想模仿 , 也找不到这么好的人才团队 。
对于科技公司 、 创意行业来说 , 人才护城河尤其重要 。 因为这些行业的竞争 , 本质上是 “ 创新能力 ” 的竞争 , 而创新能力的核心是人 。 没有顶尖人才 , 再高的研发预算也没用 ; 有了顶尖人才 , 才能持续推出颠覆性的产品 , 巩固护城河 。
07
护城河需要持续维护
护城河非常重要 , 但也不是一成不变的 , 需要持续维护
很多人以为 , 只要有了护城河 , 就可以高枕无忧了 。 其实不然 , 护城河就像城堡的河 , 时间长了会淤积 , 需要不断清理 、 加深 。 如果企业躺在功劳簿上 , 不维护护城河 , 迟早会被竞争对手攻破 。
比如曾经的诺基亚 , 靠着规模优势和分销网络 , 在功能机时代赚得盆满钵满 。 但它没有持续投入研发 , 错过了智能手机的浪潮 , 最后被苹果 、 三星超越 , 护城河彻底消失 。 再比如柯达 , 曾经靠着专利和品牌 , 垄断了胶片市场 , 但它没有跟上数码时代的趋势 , 最后只能破产 。
反过来 , 好的企业会持续维护护城河 。 比如茅台 , 几十年坚持传统工艺 , 严控品质 , 从不为了短期利益扩大产能 , 这是在维护品牌的信任 ; 苹果 , 每年拿出几百亿研发投入 , 持续迭代产品 , 这是在巩固技术和生态的优势 ; 耐克等头部运动鞋服品牌 , 持续投入广告和体育营销 , 强化品牌的运动基因 , 这是在加深品牌的护城河 。
作为投资者 , 我们要关注的不仅是企业现在有没有护城河 , 更要看它有没有在维护 、 加深护城河 。 如果一家企业把利润都用来分红 , 却不投入研发 、 不维护品牌 , 就算现在利润很高 , 未来也迟早会出问题 。
总结 : 好公司本身就是安全边际
本杰明 ・ 格雷厄姆的 “ 安全边际 ” , 是指股价低于内在价值的折扣 。 比如估算一家公司值 100 元 , 跌到 70 元买 , 就有 30% 的安全边际 。 但现在的市场越来越高效 , 想找到这种大幅折扣的好公司 , 越来越难了 , 尤其是那些有宽护城河的顶级公司 , 市场永远给它们的估值不低 。
意图做高质量投资的投资者 , 他眼中的 “ 安全边际 ” , 早就不是单纯的价格折扣了 。
一家有宽护城河的好公司 , 本身就是最大的安全边际 。 因为它的护城河能保证长期盈利的确定性 , 就算短期股价波动 , 长期来看也能涨回来 ; 而一家没有护城河的公司 , 就算股价再便宜 , 也可能越套越深 , 最后血本无归 。
比如茅台 , 就算你在前几轮周期高点买入 , 只要持有到现在 , 依然能赚钱 。 为什么 ? 因为它的护城河没有变 , 长期盈利的确定性没有变 。 反过来 , 那些没有护城河的公司 , 比如某些周期股 、 题材股 , 就算股价跌了 50% , 也可能继续跌 , 因为它们的利润没有确定性 。
所以 , 投资的核心不是找 “ 便宜的公司 ” , 而是找 “ 有宽护城河 、 能长期赚钱的好公司 ” 。 护城河越宽 、 越深 , 长期盈利的确定性就越高 , 安全边际就越大 。
说到底 , 投资就是买公司的未来 。 而公司的未来 , 取决于它能不能长期保持高利润 。 能不能长期保持高利润 , 又取决于它有没有宽护城河 。
护城河的形式有很多种 : 品牌 、 专利 、 规模 、 转换成本 、 网络效应 、 人才吸引力 …… 但核心都是一样的 : 别人做不到 , 或者做到的成本太高 。 作为投资者 , 我们的任务就是找到这些有宽护城河的公司 , 然后长期持有 。
当然 , 找护城河不是靠看财务报表 , 而是靠理解生意的本质 。 比如 , 这家公司的产品 , 消费者为什么非买不可 ? 竞争对手为什么做不出来 ? 它的利润能不能持续 ? 这些问题想清楚了 , 就知道它有没有护城河了 。
找一家有宽护城河的好公司 , 陪着它慢慢成长 , 这才是最靠谱的投资方式。
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